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近期是美國第3季俗稱「財報週」的階段，諸多企業公佈財報不佳，加劇市場的悲觀看法，加劇市場反應力道，連帶也使台灣股市受到影響。
芝加哥大學經濟學家泰勒（Richard Thaler）曾在研究中發現，「人類傾向對壞消息過度反應，因而加劇空頭的態勢」，在此一情勢中，相當明顯。而也正如前文中所提到，目前美國股市的10年滾動報酬率（10-Yr rolling return），已降至不到1％的水準，這幾乎代表著，這樣的報酬率，遠比「無風險利率」（以美國10年期公債的水準來說，目前是3.75％），還要更差。
對於投資者來說，值此恐慌蔓延的情勢，正好可以好好想想，「投資於企業這件事，何以會產生良好的報酬？」
■投資於企業的優越性，必須在「特定條件」下，才具備優勢
關於這個問題，我們先回顧一下，經濟學家凱因斯(John Maynard Keynes)，在針對史密斯（Edgar Lawrence Smith）1924年的著作《將股票視為長期投資》（Common Stocks as Long Term Investment）的評論，他說，投資於企業的優越性，並非總是理所當然，只有在「特定條件」成立下，才具備了優勢。
這不免引起注意了，凱因斯所說特定條件，指的是什麼？
其次，對投資者來說，特定條件，應該如何掌握？
要思考這個問題，必須回到投資的核心元素：價格和價值 ── 前者是你所付出的、相當於投資者所付出的「成本」；而後者則是你所擁有的「總體報酬」（包含了股價的推升、股利股息，以及企業運用保留盈餘、再投資之後，所創造的價值成長）。
如同購物一樣，當所付出的成本愈高、相形之下，就越不划算：價值100元的東西，以120元取得、或是以40元取得，哪一種情況較令人開心，答案不言可喻。
也因此，股價的持續推升，將使搶搭上漲列車的乘客們，可期待的收益率，不斷降低。也因此，凱因斯所指的特定條件，也就呼之欲出了：唯有當股價足夠低廉時，才能期待投資於企業的收益率，會優於債券。
■「特定條件」形成之際，通常不是眾人慶祝的時刻
儘管此一「特定條件」看來清楚又簡單，但卻往往不容易掌握。大抵上，凱因斯所謂「特定條件」出現的狀態，通常是伴隨恐懼與未知的市場心理。
我在《黑暗中的聲納：解析巴菲特精典之市場觀點》一文中，曾經以巴菲特的「進場指標」，檢視美國近10年來的變化，你可以發現，幾個重要的高峰和低谷，正好也象徵著市場大眾信心的構築與崩解：2000年是網路概念股正夯的時刻，是該比值高得幾近不合理的狀態，市場也大興奮；而2002年前後，市場歷經網路概念股的泡沫化、安隆案、世界通訊案，該比值降至低點，值得進場布局的時刻，卻也是市場大為悲觀的階段。
■散戶、法人，難逃「追高殺低」
這種心理狀態，將會導致「追高殺低」的現象，層出不窮。而且，不只是散戶、就連大型法人，也難脫其害。我們可以看到附圖，這是美國私人退休基金，在2個不同時間點，現金投入股票的比重。
你可以發現，在1970年開始的上漲態勢中，私人退休基金將資產中大量的現金，不斷投入市場，至1971年時，比重已高達91％ ── 往高點奔馳的火車，眾人皆瘋狂追逐。
而後歷經了石油危機，市場信心崩潰，這些照理說最有長期投資眼光的退休基金經理人，卻開始拋售持股、急忙跳車，到了1974年時，手上持股比重只剩19％，坐實「追高殺低」的循環。
透過這樣的對照，你可以理解，當凱因斯所說「特定條件」逐漸成立時，就是股價逐漸崩跌、市場信心瓦解、cash is king開始成為意見主流之際！這也是何以無論散戶或法人，難以跳脫市場磁力魔咒，在投資於企業的優異性逐漸形成時、卻紛紛跳車之原因了。
■長期投資者，要歡迎股價的下跌
市場前景，永遠不明，盲目的投入、殺出，更會造成毀滅。明智的投資者在此時局，應將之視為「特定條件」逐漸形成，若無此階段的產生，投資者很難期待自己的投資會產生超額報酬。
對於長期投資者來說，不會在意市場、大盤的下跌，而是看中企業個體的市場價格下跌，儘管這可能代表，自己投資組合中會出現帳面虧損，但猶如硬幣的兩面：這也代表自己能以更低廉的成本，持有更多自己所欣賞的優質企業股權，是以足可期待更好的投資收益。
城國斌 2008/11/13
芝加哥大學經濟學家泰勒（Richard Thaler）曾在研究中發現，「人類傾向對壞消息過度反應，因而加劇空頭的態勢」，在此一情勢中，相當明顯。而也正如前文中所提到，目前美國股市的10年滾動報酬率（10-Yr rolling return），已降至不到1％的水準，這幾乎代表著，這樣的報酬率，遠比「無風險利率」（以美國10年期公債的水準來說，目前是3.75％），還要更差。
對於投資者來說，值此恐慌蔓延的情勢，正好可以好好想想，「投資於企業這件事，何以會產生良好的報酬？」
■投資於企業的優越性，必須在「特定條件」下，才具備優勢
關於這個問題，我們先回顧一下，經濟學家凱因斯(John Maynard Keynes)，在針對史密斯（Edgar Lawrence Smith）1924年的著作《將股票視為長期投資》（Common Stocks as Long Term Investment）的評論，他說，投資於企業的優越性，並非總是理所當然，只有在「特定條件」成立下，才具備了優勢。
這不免引起注意了，凱因斯所說特定條件，指的是什麼？
其次，對投資者來說，特定條件，應該如何掌握？
要思考這個問題，必須回到投資的核心元素：價格和價值 ── 前者是你所付出的、相當於投資者所付出的「成本」；而後者則是你所擁有的「總體報酬」（包含了股價的推升、股利股息，以及企業運用保留盈餘、再投資之後，所創造的價值成長）。
如同購物一樣，當所付出的成本愈高、相形之下，就越不划算：價值100元的東西，以120元取得、或是以40元取得，哪一種情況較令人開心，答案不言可喻。
也因此，股價的持續推升，將使搶搭上漲列車的乘客們，可期待的收益率，不斷降低。也因此，凱因斯所指的特定條件，也就呼之欲出了：唯有當股價足夠低廉時，才能期待投資於企業的收益率，會優於債券。
■「特定條件」形成之際，通常不是眾人慶祝的時刻
儘管此一「特定條件」看來清楚又簡單，但卻往往不容易掌握。大抵上，凱因斯所謂「特定條件」出現的狀態，通常是伴隨恐懼與未知的市場心理。
我在《黑暗中的聲納：解析巴菲特精典之市場觀點》一文中，曾經以巴菲特的「進場指標」，檢視美國近10年來的變化，你可以發現，幾個重要的高峰和低谷，正好也象徵著市場大眾信心的構築與崩解：2000年是網路概念股正夯的時刻，是該比值高得幾近不合理的狀態，市場也大興奮；而2002年前後，市場歷經網路概念股的泡沫化、安隆案、世界通訊案，該比值降至低點，值得進場布局的時刻，卻也是市場大為悲觀的階段。
■散戶、法人，難逃「追高殺低」
這種心理狀態，將會導致「追高殺低」的現象，層出不窮。而且，不只是散戶、就連大型法人，也難脫其害。我們可以看到附圖，這是美國私人退休基金，在2個不同時間點，現金投入股票的比重。
你可以發現，在1970年開始的上漲態勢中，私人退休基金將資產中大量的現金，不斷投入市場，至1971年時，比重已高達91％ ── 往高點奔馳的火車，眾人皆瘋狂追逐。
而後歷經了石油危機，市場信心崩潰，這些照理說最有長期投資眼光的退休基金經理人，卻開始拋售持股、急忙跳車，到了1974年時，手上持股比重只剩19％，坐實「追高殺低」的循環。
透過這樣的對照，你可以理解，當凱因斯所說「特定條件」逐漸成立時，就是股價逐漸崩跌、市場信心瓦解、cash is king開始成為意見主流之際！這也是何以無論散戶或法人，難以跳脫市場磁力魔咒，在投資於企業的優異性逐漸形成時、卻紛紛跳車之原因了。
■長期投資者，要歡迎股價的下跌
市場前景，永遠不明，盲目的投入、殺出，更會造成毀滅。明智的投資者在此時局，應將之視為「特定條件」逐漸形成，若無此階段的產生，投資者很難期待自己的投資會產生超額報酬。
對於長期投資者來說，不會在意市場、大盤的下跌，而是看中企業個體的市場價格下跌，儘管這可能代表，自己投資組合中會出現帳面虧損，但猶如硬幣的兩面：這也代表自己能以更低廉的成本，持有更多自己所欣賞的優質企業股權，是以足可期待更好的投資收益。
城國斌 2008/11/13
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